著名经济学家宋清辉指出：含恢复条款的对赌协议会严重影响企业发行上市，是目前IPO审核的重点关注问题，很可能导致上市进程受阻。发行人、公司必须彻底清理，且需约定条款自始无效、不可恢复。若不清理，上市申请极大概率被否决。若条款未彻底解除或披露不充分，会成为审核问询的核心问题，可能被要求重新清理。
《港湾商业观察》施子夫
近期，泉州嘉德利电子材料股份公司（以下简称，嘉德利）递表上交所，广发证券为保荐机构。
1月14日，证监会网站披露嘉德利及中介机构关于首轮审核问询函的回复，从下发的审核问询函来看，监管层重点关注公司客户、应收账款及票据、存货、对赌等主要问题。
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业绩增长转好
天眼查显示，嘉德利成立于2002年，公司集BOPP电工膜研发、生产和销售于一体，专注于为全球薄膜电容器市场提供高性能绝缘介质，核心技术覆盖1.9μm-18μm全规格产品。
BOPP电工膜是由聚丙烯树脂经过双向拉伸工艺制成的一种绝缘介质材料，具有自愈性好、耐压高、厚薄均匀性好、介质损耗小、比重低等特点，下游应用领域包括薄膜电容器用聚丙烯薄膜（电容膜）和复合铜箔基膜。随着新能源汽车、可再生能源、柔直输变电、复合集流体等新兴应用领域快速发展，公司所处BOPP电工膜行业将迎来更为广阔的市场和发展空间。
嘉德利的主营业务收入来自于BOPP电工膜和再造粒销售，其中BOPP电工膜根据不同厚度可以分为超薄膜、薄型膜和中厚膜。
从2022年-2024年以及2025年1-6月（以下简称，报告期内），公司BOPP电工膜的销售收入分别为5.22亿元、4.97亿元、6.89亿元和3.49亿元，占比分别为94.88%、94.12%、94.65%和94.91%，占比较高且较为稳定。
细分主营业务，报告期内，超薄膜销售收入分别为2.38亿元、2.18亿元、3.26亿元和1.83亿元，占主营业务收入的比例分别为43.25%、41.37%、44.78%和49.67%。2023年电容膜收入规模有所下滑，主要系：受国际油价下跌和海运价格下降影响，聚丙烯市场价格出现回调，公司响应上游原材料价格变化下调薄膜产品销售价格。
报告期内，薄型膜销售收入分别为1.72亿元、1.71亿元、2.29亿元和9250.01万元，占主营业务收入的比重分别为31.32%、32.46%、31.47%和25.17%；中厚膜销售收入分别为1.12亿元、1.07亿元、1.34亿元和7376.38万元，占比20.31%、20.29%、18.41%和20.07%。
销售情况方面，报告期内，BOPP电工膜销量分别为9791.59吨、9992.32吨、14127.39吨和6976.95吨；平均售价分别为5.33万元/吨、4.97万元/吨、4.88万元/吨和5.00万元/吨。
受原材料成本、供求关系等因素影响，2023年、2024年，BOPP电工膜的平均售价同比-6.77%、-1.82%。
受BOPP电工膜售价下降影响，2023年嘉德利整体财务指标略有下滑。报告期内，嘉德利实现营收分别为5.5亿元、5.28亿元、7.34亿元和3.67亿元，净利润分别为1.92亿元、1.41亿元、2.38亿元、1.25亿元，扣非后归母净利润分别为1.88亿元、1.38亿元、2.34亿元和1.27亿元。
其中，2023年公司收入同比下降3.98%，净利润同比下降26.81%，扣非后归母净利润同比下降26.57%，均出现负增长。不过，2024年公司业绩又迎来了不错增长。
此外，各期公司的主营业务毛利率分别为49.29%、41.91%、46.29%和48.79%。2023年公司毛利率同比下滑7.38个百分点后又出现回升，整体呈现一定的不稳定性。
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应收账款占比超四成
在嘉德利的下游客户构成中，公司主要客户为法拉电子、华佳新材、鹰峰电子和TDK等行业内知名企业。
报告期内，公司向前五大客户的销售收入分别为3.37亿元、2.9亿元、4亿元和2.23亿元，占营业收入的比例分别为61.31%、54.90%、54.46%和60.61%，各期来自前五大客户的收入均占到总收入的一半及以上，客户集中度较高。
与此同时，公司还存在应收账款回收及存货跌价的风险。
报告期各期末，嘉德利的应收账款账面价值分别为7679.57万元、1.2亿元、1.48亿元和1.54亿元，占流动资产的比例分别为15.73%、30.20%、24.24%和24.38%；应收账款账面余额分别为8111.46万元、1.26亿元、1.56亿元和1.62亿元，占当期营业收入的14.75%、23.89%、21.23%和44.14%；坏账准备分别为431.88万元、656.92万元、780.39万元和815.8万元。
同一时期，公司的存货账面价值分别为1.13亿元、1.22亿元、1.44亿元和1.36亿元，占流动资产的比例分别为23.12%、30.71%、23.66%和21.49%；存货账面余额分别为1.14亿元、1.24亿元、1.46亿元和1.37亿元；存货跌价准备分别为64.36万元、277.85万元、113.05万元和130.87万元。
传导至现金流方面，报告期各期末，嘉德利的经营活动产生的现金流量净额分别为2.49亿元、1.32亿元、2.21亿元和8662.68万元。
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两表兄弟持股超95%，核心高管为家庭成员
此次IPO，嘉德利计划拟投入募集资金7.25亿元，其中5.25亿元用于新建嘉德利厦门新材料生产基地（一期），2亿元用于补充流动资金。
截至报告期各期末，嘉德利的期末现金及现金等价物余额分别为9368.89万元、6802.33万元、1.02亿元和1.71亿元，货币资金分别为1.08亿元、6933.31万元、1.12亿元和1.82亿元，账面资金整体呈回暖趋势。公司募投补流的必要性与合理性自然受到外界高度关注。
截至招股书签署日，公司共同控股股东、实际控制人为黄泽忠、黄炎煌，黄泽忠与黄炎煌系表兄弟关系，2人各持股47.94%，合计持股95.89%。
除了实控人持股较高存在不当控制风险外，嘉德利实控人及多名家属还担任董事、高管等职位。具体包括：嘉德利董事长黄焕明系黄炎煌父亲、黄泽忠姑父；财务总监为黄泽忠表兄弟黄坤锋。
在此次下发的审核问询函中，上交所还指出实际控制人及家庭成员控制或曾控制多家公司，报告期存在部分关联交易，多家关联方注销。
具体而言，2010年3月，郭丽珍将其持有的公司50%股权转让给其孙子黄泽忠，50%股权转让给其外孙黄炎煌，郭丽珍及黄栋良2017年就本次股权转让相关事宜于福建省泉州市刺桐公证处进行了公证。
对此，上交所要求嘉德利说明：结合两名实际控制人绝对控股、多数董事高管均为家族成员等情况，说明公司治理结构是否健全及运行良好，公司治理架构是否可能导致中小投资者权益易受侵害，报告期内是否存在违法违规情形，是否存在为发行人承担成本费用或其他输送利益的情形等。
嘉德利回复称：为优化公司的股权结构，2025年引进了4名国资控制的投资人外部股东，公司股东人数由原来2名股东变更为6名股东。自发行人股份公司设立至今，发行人董事会成员中实际控制人及家族成员一直为3名，其他非家族成员一直为6名。
同时，嘉德利强调：发行人已根据相关法律、法规及规范性文件，在上市后的股东利益保护、公司治理有效性、健全内外部监督制衡、防止实际控制人不当控制行为等方面采取了有效的措施和安排，以保护中小投资者的利益。
业绩之外，嘉德利面临的另一大问题或许是自身存在的对赌协议及回款条款恢复等风险。
公开信息显示，2025年6月4日，实控人黄泽忠、黄炎煌与4名新进投资方签署对赌协议，约定在特定条件下实际控制人需回购投资方所持有的嘉德利的全部股份，同时各方签署补充协议约定对赌条款自上市申请获得受理之日起自动终止（附恢复条款）。触发条件包括：标的公司未在2027年12月31日前向证券交易所提交合格的国内A股IPO申报材料；标的公司未在2028年12月31日前实现首次公开发行（国内A股）股票并上市等共计十项。
股份回购价格为，对应的该乙方本次增资金额×[1+（6%÷365）×该乙方实际投资天数T]-回购日前该乙方在标的公司对应累计已收取的股息和红利（含税）。
除上述对赌条款外，协议亦约定了相关投资人拥有的如下主要特殊权利及解除该等特殊权利的条件，包括优先购买权与随售权、反稀释条款、优先清算权及最优惠条款。
根据上述协议的解除条款，自嘉德利提交上市申请并获得受理的，上述对赌及特殊权利条款效力自动终止，并对各方不具有约束力。
在此次下发的审核问询函中，针对监管层对于对赌协议问题的重点关注，嘉德利也强调：发行人已向上海证券交易所提交上市申请，在上海证券交易所于2025年11月6日受理发行人提交的上市申请时，《增资补充协议书》及其项下的对赌条款已终止。
同时，根据《增资补充协议书》约定，若发行人最终未能完成发行人股票上市（包括但不限于发行人向有权部门提交上市申请后申请撤回或者证券交易所、中国证监会或其他有权部门不予同意发行人上市申请），则各方同意《增资补充协议书》自始自动恢复法律效力，并对各方具有约束力。
公司在审核问询函中表示，实际控制人黄泽忠和黄炎煌也作出认可《增资补充协议书》及其项下的对赌条款已终止，各方之间不存在补充协议或其他利益安排的确认。因此，各方均认可《增资补充协议书》及其项下的对赌条款已终止，各方之间不存在补充协议或其他利益安排。
著名经济学家宋清辉
著名经济学家宋清辉指出：含恢复条款的对赌协议会严重影响企业发行上市，是目前IPO审核的重点关注问题，很可能导致上市进程受阻。发行人、公司必须彻底清理，且需约定条款自始无效、不可恢复。若不清理，上市申请极大概率被否决。若条款未彻底解除或披露不充分，会成为审核问询的核心问题，可能被要求重新清理。
内控方面，截至报告期各期末，嘉德利未缴纳住房公积金的人数分别为300人、103人、85人和93人，未缴纳养老保险的人数分别为66人、75人、63人和77人。
此外，报告期内，公司第三方回款金额分别为134.28万元、0.00万元、983.74万元和865.40万元，占营业收入的比例分别为0.24%、0.00%、1.34%和2.35%，由客户同一集团关联方内代付款构成，不存在虚构交易或调节账龄的情况。
同时公司存在使用个人卡收取再造粒销售款项的行为，2022年、2023年金额分别为122.75万元、39.64万元，上述款项主要用于支付员工薪酬等。针对上述使用个人卡的行为，已于2023年10月整改完毕。（港湾财经出品）
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